As fusões e aquisições no setor de data centers já não se resumem à simples compra e venda de edifícios, contratos de arrendamento e equipamentos. Em um número crescente de transações, o que o comprador está realmente pagando é o direito a megawatts futuros: capacidade que foi planejada, autorizada ou prometida, mas ainda não foi entregue.

Uma instalação estabilizada, com receitas contratadas e um historial de exploração, pode ser avaliada com ferramentas conhecidas, ao passo que uma plataforma de desenvolvimento — com seus terrenos, autorizações pendentes, compromissos com os serviços públicos e potenciais clientes — resiste a esse tipo de avaliação. O vendedor quer ser remunerado pela escassez e pelo potencial de valorização.

O comprador hesita em pagar hoje o valor total por um risco de execução que amanhã terá de suportar sozinho. Os "earn-outs" surgiram como uma forma de diminuir essa divisão, permitindo que as partes concluam um negócio sem fingir que o futuro já é certo.

Por que razão os negócios relacionados com centros de dados são diferentes

Um "earn-out" é um mecanismo de pagamento diferido do preço de compra. Em vez de pagar o valor total da compra no fechamento do negócio, o comprador concorda em pagar uma contrapartida adicional após o fechamento, caso sejam atingidos determinados marcos. Na maioria dos setores, esses marcos estão ligados às receitas, ao EBITDA ou à retenção de clientes. Nas transações relativas a data centers, no entanto, o valor é frequentemente criado antes de se reconhecer um dólar de receita operacional.

A energia pode ser atribuída antes de ser fornecida. Uma empresa de hiperescala pode reservar capacidade antes de um edifício estar totalmente operacional. Um local pode ter valor estratégico devido ao acesso à rede elétrica, à disponibilidade de água, à conectividade de fibra óptica, à situação das licenças ou à proximidade de um campus já existente. As métricas de earn-out mais importantes nesse setor são, por isso, frequentemente de natureza operacional, comercial ou de desenvolvimento, em vez de puramente financeiras.

Colmatar a discrepância de avaliação

Essas condições criam exatamente o tipo de lacuna de avaliação que os earnouts se destinam a corrigir. Um vendedor pode argumentar que um local deve ser avaliado como se os próximos 100 MW fossem fornecidos, arrendados e absorvidos. Um comprador pode acreditar na oportunidade, mas recusar-se a pagar o valor total no momento do fechamento do negócio por uma capacidade que ainda depende de trabalhos das empresas de serviços públicos, interligação, licenciamento, aquisição, construção e compromissos dos clientes. Em vez de forçar uma negociação do tipo "tudo ou nada", as partes podem atribuir parte do preço de compra a resultados futuros. Se o projeto atingir o marco acordado, o vendedor partilha dos ganhos. Caso contrário, o comprador não terá pago a mais por um risco que nunca se traduziu em valor.

Marcos que refletem a forma como o valor é criado

Os "earn-outs" mais eficazes para data centers assentam em marcos que acompanham a forma como o valor é efetivamente criado no setor:

• Os marcos relacionados com a energia podem ser desencadeados pela realização de um contrato de fornecimento de serviços públicos, pela aprovação da interligação, pela conclusão de uma subestação, pelo fornecimento de um número específico de megawatts ou pela ativação da rede até uma data-limite.
• Os marcos de desenvolvimento podem incluir a aprovação do zoneamento, licenças de construção, aprovações ambientais, conclusão da estrutura do edifício, colocação em funcionamento ou certificados de ocupação.
• Os marcos comerciais podem centrar-se na assinatura de contratos de arrendamento ou de prestação de serviços, na carteira mínima de contratos, nos testes de aceitação pelo cliente, nos limiares de pré-arrendamento ou nos compromissos de expansão por parte de clientes com notação de investimento.
• Os marcos operacionais podem incluir tempo de atividade, conformidade com os níveis de serviço, aumento progressivo da utilização, receitas recorrentes ou EBITDA ao nível das instalações.

É claro que nem todas as transações de data centers exigem um earn-out. Mas, quando as partes decidem recorrer a um, sua estrutura deve estar em consonância com o valor do que está sendo adquirido. Um earn-out genérico baseado em receita é pouco adequado para uma transação em que o valor do ativo depende do fornecimento de energia. Um earn-out baseado no EBITDA pode surgir tarde demais para uma plataforma de desenvolvimento cujos principais riscos são resolvidos antes do início das operações.

Um earn-out baseado na ocupação pode funcionar para um ativo, mas não para outro em que a estratégia do comprador seja a aquisição de terrenos, a expansão do campus ou a garantia de capacidade escassa de instalações com fornecimento de energia elétrica. Os earn-outs são mais úteis quando distinguem entre capacidade meramente planejada, capacidade autorizada, capacidade com alimentação elétrica, capacidade contratada e capacidade que gera receitas.

Transações públicas relevantes

Vale a pena deixar clara uma ressalva: grande parte da atividade de fusões e aquisições do setor ocorre entre partes privadas, tais como fundos de infraestruturas, promotores e operadores cujos contratos de compra nunca se tornam públicos, pelo que os registros visíveis subestimam quase certamente o quão comuns estas estruturas se tornaram. No entanto, os negócios que vêm a público nos registros de valores mobiliários são reveladores.

Em uma transação entre a Unifi e a Enovum, em 2025, as partes alteraram um contrato de compra de imóveis para reduzir o preço de fechamento e incluir um earn-out baseado na produção de energia. O comprador concordou em realizar esforços comercialmente razoáveis para obter um contrato de fornecimento de energia elétrica de, pelo menos, 99 megawatts da Duke Energy no prazo de dois anos, com um pagamento de 8 milhões de dólares (41,5 milhões de reais) caso esse objetivo fosse atingido no período inicial, um pagamento de 5 milhões de dólares (26 milhões de reais) caso fosse atingido no ano seguinte, e um pagamento adicional por megawatt para a capacidade acima de 99 MW, sujeito a um limite máximo.

Essa estrutura é notável porque trata a capacidade de fornecimento de energia como um evento que condiciona o preço de compra, em vez de uma condição de due diligence. Outras transações mostram diferentes formas de resolver o mesmo problema de fixação de preços. A aquisição, em 2025, das subsidiárias da Beowulf E&D pela TeraWulf incluiu uma contrapartida de ganhos futuros (earn-out) ligada à celebração de um contrato de arrendamento de um data center para um projeto, à entrada em funcionamento da sala de dados para outro projeto e à conclusão do financiamento do projeto.

Quando os pagamentos de earn-out correm mal

Os earn-outs também apresentam riscos reais. Podem resolver um problema de avaliação no momento da assinatura e criar um litígio após a conclusão da transação. Isso é especialmente verdadeiro quando o comprador controla o negócio durante o período de earn-out e o vendedor já não controla as decisões que determinam se o marco será alcançado.

Nos data centers, os litígios pós-conclusão podem ser particularmente complexos, uma vez que os atrasos podem ser causados por múltiplos intervenientes ao longo de um período prolongado: o comprador, o vendedor, uma empresa de serviços públicos, um operador de rede, as autoridades locais responsáveis pela concessão de licenças, fornecedores de equipamento, empreiteiros de construção, clientes âncora ou as condições do mercado em geral. Um marco que parece simples na carta de intenções pode tornar-se alvo de forte contestação se o contrato de aquisição não o definir com precisão.

A redação do contrato é tão importante quanto os aspectos econômicos

O acordo deve indicar exatamente o que deve acontecer, quando deve acontecer, como será medido e quem determina se a condição foi cumprida. Deve abordar se os clientes substitutos contam, se o fornecimento parcial de megawatts dá origem a um pagamento parcial, se os atrasos causados por empresas de serviços públicos ou autoridades governamentais prolongam o período de avaliação e se o comprador deve operar o negócio adquirido de alguma forma específica.

Os vendedores procuram normalmente proteções contra a possibilidade de os compradores atrasarem, desviarem, subfinanciarem ou deixarem de dar prioridade aos ativos adquiridos. Os compradores normalmente resistem a cláusulas que limitem a sua capacidade de integrar o ativo, alocar capital, gerir as relações com os clientes ou responder às mudanças do mercado. Os melhores acordos enfrentam essa tensão e a abordam diretamente, em vez de ignorá-la.

Os direitos de informação merecem igual atenção. Um vendedor que aguarda o pagamento após a conclusão do negócio desejará relatórios, acesso a registros relevantes do projeto e um mecanismo para verificar os cálculos do comprador. Um comprador desejará simplicidade administrativa, proteção da confidencialidade e procedimentos claros para a resolução de desacordos. Quando o earn-out depende de marcos técnicos relacionados com o data center, o processo de resolução de litígios poderá requerer um perito com conhecimentos do setor, em vez de um contador geral ou de um árbitro. As partes devem também considerar se o earn-out é pagável em dinheiro, em ações ou uma combinação de ambos, e de que forma o tratamento fiscal, contabilístico e financeiro poderá afetar a estrutura.

Conclusão

Um earn-out bem estruturado beneficia ambas as partes. O comprador evita pagar antecipadamente o valor total por uma capacidade que poderá nunca se concretizar, enquanto o vendedor preserva a possibilidade de ser remunerado por um potencial de valorização que é real, mas cujos riscos ainda não foram totalmente eliminados. Seja como for, trata-se de uma resposta prática a um mercado em que o ativo mais valioso pode ser a capacidade de fornecer energia elétrica no prazo.

À medida que as fusões e aquisições de data centers avançam cada vez mais para a era da infraestrutura de IA, as negociações do preço de compra irão centrar-se cada vez mais no desenvolvimento futuro, na disponibilidade de energia e na procura dos clientes. Os earn-outs não são uma panaceia e os que forem mal elaborados podem tornar-se foco de litígios. No entanto, quando associados a marcos objetivos e específicos do setor, podem ajudar compradores e vendedores a lidar com a incerteza dos preços sem terem de desistir de negócios estrategicamente importantes. Quando a escassez, a rapidez e a execução determinam o valor, essa flexibilidade pode ser tão importante quanto a avaliação nominal.